第30章 附录二 对冲基金业绩分析（1 / 3）

对基金经理投资功底进行尽职调查是所有投资者必须要做的功课。高回报率固然重要，但是发现高回报率的驱动因素更加重要。“过去业绩不代表未来”是老生常谈，但确实字字珠玑。优秀的对冲基金经理的业绩应该绝大部分是由投资技巧驱动，就是人们常说的“α”，它与大市的上上下下“β”没有太大关系，回报产出与风险投入的比例高于被动投资，而且比较稳定。除了这些可以量化的方面，其他不太容易用数字来体现的定性因素亦不可忽视：基金投资是否基于扎实科学的投资哲学和投资方法？对投资者所作宣传是否与实际操作一致？投资团队的专业实力如何？诚信记录如何？基金经理激励机制是否合理等。

本文选取某对冲基金作为例子，给有兴趣深入了解如何解剖分析对冲基金业绩的读者作分析示范。该基金注册于开曼群岛，以中国海外上市公司为投资对象。以下是该对冲基金的业绩记录：

表1　某对冲基金业绩记录（1998～2009年）

乍一看，确实非常令人吃惊：从1998年8月～2009年12月，该基金累计回报率是3300%，也就是说，投资人的钱在这11年中翻了33倍，年平均回报率是37.1%。在相同的时间段里，代表被动投资的标准普尔500指数累计回报21.5%，年平均回报率是1.7%，简直就是乌龟爬行。股票对冲策略指数累计回报161.5%，年平均回报率是8.8%，可以算是快马飞奔。相比之下，该基金简直就是卫星上天了！此基金经理实为天才乎？

让我们来做一回“金融法医”，解剖一下该基金。在头两年（1998年8～12月和1999年全年）该基金分别获得168.7%和137.6%的回报率。如何看待这样炫目的成绩？首先，我们要知道任何对冲基金数据库记载的业绩资料都是对冲基金们自发上报的（对冲基金不同于公募基金，后者受证监会监管，必须在发行之后定期公布业绩）。从什么时候开始上报，完全由对冲基金经理们自己决定。这就导致业绩数据有“选择性高起点”倾向。该对冲基金什么时候开始运作，什么时候决定开始上报业绩？投资人必须要问这个问题。其次，假如投资人没有从它开门营业就让它打理投资，收益率就大打折扣，虽然仍较可观，但绝对不再是惊世骇俗级别的了。同时大家应该也记得，1998～2000年，互联网泡沫膨胀，谁炒股谁就排名靠前，谁投资谁就落后（尤其是那些研究行业公司基本面的），不少散户即使资本金少，也都能获得几倍于资本金的回报（中国A股市场的股民对这种现象应该也不陌生），一点儿也不令人奇怪。后来的投资人必须要了解那两年里的三位数回报是在多大的资金规模基础上取得的。

2008年，该基金的回报率虽然是负数（-12.7%），但是比起标准普尔500指数（-37%）以及其他对冲基金策略指数要好得多。但是，2009年，该基金回报是10.5%，远远落后于标准普尔500指数（26%）这只乌龟（几乎所有的对冲基金策略指数在同期内都是20%以上）。看来，该基金头两年的业绩当属“界外值”，其平均年化回报率因为这两个数值而明显高估。

再来看波动率这个重要的投资风险指标。如果我们把1998年和1999年的“界外值”业绩数据也算在内的话，该基金的平均年化波动率高达34.5%。如果我们剔除那段时间的数据，该基金的波动率仍然将近30%，和上证综指的波动率相当。而同期美国股市波动率最高的是代表美国小盘成长股的罗素2000成长股指数，其波动率是26%；代表美国大盘股的标准普尔500指数的波动率不到20%，股票对冲基金的平均波动率更是只有10%左右。

如果我们再剥开一层洋葱，作一个12个月滚动波动率分析，可以看到该基金的风险程度变化非常大，尤其是2006～2007年，年化波动率竟然只有个位数，这与该基金大部分时候波动率高于30%（很多时段达到50%以上）的情形格格不入。最令人觉得纳闷的是，2006年1～7月，该基金每个月的回报率都是一模一样的0.25%。这种数字有点不符合常理。投资人需要进一步了解基金经理的投资状况在那段时期里为什么会有如此的“变脸”，以及基金估值的依据。

夏普比率是衡量回报与风险比例的一个数据，如果把头两年的“界外值”算进去，该基金的夏普比率高达1.03，但是去除头两年的“界外值”，最近10年、7年、5年和3年的夏普比率分别是0.46、0.64、0.31和0.04，下滑得相当厉害。这意味着该基金的风险投入没有持续的相应回报产出，每况愈下。

另外还有一个值得注意的方面是，笔者计算了该基金与全世界各地区市场约200多种股票债券指数的相关性系数，几乎全都低于0.3。该基金显示最高相关性系数的是摩根士丹利香港指数、新加坡指数以及亚太（除日本外）指数，以及几个与科技行业有关的指数，也都处于0.25左右。相比之下，一般股票对冲基金与标准普